Quel est votre point de vue sur l’évolution de l’économie chinoise au cours des 12 à 24 prochains mois ?
Nous pensons que l’économie chinoise restera à un niveau élevé, mais sa croissance devrait ralentir quelque peu dans la
mesure où le gouvernement est déterminé à (1) éviter le développement d’un scénario de bulle économique et (2) répartir de
manière plus équitable les richesses dans l’ensemble du pays.
Quel est le principal moteur de croissance du marché boursier chinois ?
La croissance de la consommation joue un rôle clé. Le marché chinois s’est fortement élargi au cours des dix dernières années
et va encore s’étendre dans un avenir proche. Le revenu par habitant augmente, ce qui entraîne une hausse du revenu
disponible, et partant, de la consommation.
La Chine semble se préparer à une augmentation du RMB, comme le montrent les scénarios de stress testing des
grandes entreprises chinoises. Comment voyez-vous l’évolution de la monnaie à moyen et long terme et quelles sont
vos stratégies d’investissement pour vous y adapter ?
En termes de parité, la monnaie chinoise n’est pas fortement sous-évaluée par rapport au dollar. Le gouvernement se souvient
de ce qu’il est advenu de l’économie japonaise lorsque le pays avait réévalué le yen par rapport à la monnaie américaine. La
Chine ne devrait par conséquent pas procéder à une réévaluation dans l’immédiat. En ce qui concerne notre stratégie, nous
analysons toutes les monnaies en termes de parité (en tenant compte des différents taux d’inflation) et bien sûr toutes les
mesures éventuellement imposées par les banques centrales. Après avoir déterminé quelle monnaie est sur- ou sous-évaluée,
nous évaluons les conséquences de ces différents facteurs sur l’activité des entreprises.
Comment évaluez-vous actuellement les marchés émergents ? Quel marché favorisez-vous ?
Les marchés émergents sont toujours dans une phase ascendante inédite. Les cours des actions des entreprises s’orientent par
conséquent à la hausse, une tendance qui s’accompagnera naturellement des corrections habituelles. Bien que nous ne
marquions pas de préférence particulière pour tel ou tel marché, nos expositions les plus significatives se situent actuellement
en Chine, en Thaïlande, en Inde, au Brésil, en Russie, en Turquie et en Afrique du Sud.
La croissance enregistrée par les marchés émergents est-elle durable ?
Oui, compte tenu des fondamentaux solides de ces marchés. Outre des données macroéconomiques vigoureuses, ils affichent
des indicateurs financiers et budgétaires stables. Le marché boursier connaîtra toutefois des corrections, même s’il reflètera
sur le long terme la croissance de ces pays.
Les marchés actions des pays émergents comportent-ils encore des risques ou des freins ?
Un diminution marquée de la masse monétaire assèchera les marchés. Par ailleurs, et c’est le plus important, les produits
dérivés représentent toujours un risque important compte tenu du nombre de sociétés qui se sont lancées dans ce type
d’activité et pourraient subir de lourdes pertes.

En hausse de 11,9 % en glissement annuel au premier trimestre, la croissance du PIB chinois s’est révélée supérieure aux
prévisions du marché. Elle repose principalement sur une augmentation solide de l’investissement national et de la
consommation. Elle avait atteint 10,7 % en glissement annuel au dernier trimestre 2009 et 8,7 % sur l’ensemble de l’année.
L’investissement direct étranger a augmenté de 7,5 % en glissement annuel au premier trimestre 2010, à 23,4 milliards de
dollars, car les sociétés étrangères continuent d’investir en Chine. En mars, les pressions inflationnistes se sont atténuées. Les
prix à la consommation ont ainsi augmenté de 2,4 % en glissement annuel, contre 2,7 % en février. Afin de les réduire et de
limiter les volumes excessifs de prêt accordés par les banques et les risques de surchauffe dans certains secteurs, la Banque
populaire de Chine (PBOC) a relevé le ratio de réserve des banques pour la troisième fois cette année, à hauteur de 50 points
de base (0,5 %). Il s’élève désormais à 17,0 % pour les plus grandes banques du pays et à 15,0 % pour les établissements les
plus modestes. Le pays a par ailleurs annoncé la mise en place de plusieurs mesures destinées à freiner le marché immobilier.
Elles comprennent notamment la hausse des taux d’intérêt appliqués aux deuxièmes et troisièmes emprunts hypothécaires
contractés et de l’acompte minimum demandé pour les achats résidentiels.

En Corée du Sud, la croissance du PIB s’est accélérée au premier trimestre 2010, d’après les premières données fournies par
la banque centrale. Elle a révisé à la hausse ses prévisions de croissance sur l’année, à 5,2 % en glissement annuel, contre
4,6 % précédemment. Le PIB a progressé de 7,8 % en glissement annuel, contre 6,0 % au quatrième trimestre 2009 et 0,2 %
sur l’ensemble de l’année. Le bas niveau des taux d’intérêt, les mesures de relance prises par l’Etat et le redressement de
l’économie internationale ont stimulé les exportations, le secteur manufacturier et la consommation. La banque centrale n’a
pas modifié son taux d’intérêt directeur, qui demeure au niveau historiquement bas de 2 %, afin de continuer à soutenir
l’économie. Le chômage reste sur une tendance descendante depuis le début de l’année : il a diminué à 3,8 % en glissement
annuel en mars, après s’être établi à 4,4 % en février, alors qu’il était ressorti à 4,8 % en janvier, son niveau le plus élevé
depuis 10 ans. L’inflation se situe dans la fourchette définie par la banque centrale, avec une hausse des prix à la
consommation de 2,7 % en février. L’agence de notation Moody’s a relevé la note de crédit souverain du pays, de A2 à A1,
en raison de sa bonne résistance face à la crise mondiale.
En Inde, la banque centrale (Reserve Bank of India) continue à durcir sa politique monétaire et a relevé pour la deuxième fois
ses taux directeurs au mois d’avril afin de ramener les taux à un niveau normal et de diminuer les pressions inflationnistes.
Elle a ainsi augmenté de 25 points de base (0,25 %) les taux repo et reverse repo, qui sont à présent respectivement de 5,25 et
3,75 %. Elle a aussi accru le ratio de réserve imposé aux banques, de 5,75 à 6,0 %. L’indice des prix de gros a atteint son
point le plus haut en plus d’un an, avec une hausse de 9,9 % en glissement annuel en mars, principalement en raison de
l’augmentation des prix des produits alimentaires et du carburant. Le secteur industriel affiche toujours une croissance
soutenue. La production a ainsi crû de 15,1 % en février, enregistrant ainsi une hausse à deux chiffres pour le cinquième mois
consécutif. Elle est principalement stimulée par le secteur manufacturier et des mines.

CHINE

Au final, la semaine s’est révélée volatile avec un marché en hausse à Hong Kong et en baisse à Shanghai. Mais vendredi, après la fermeture, la CSRC a annoncé la mise en place de dérivés sur le marché d’actions. Ce nouveau marché de futures devrait être opérationnel d’ici 3 mois ; une bonne nouvelle, notamment pour les agents de change locaux, dont nous sommes actionnaires.

Coté économique, l’indicateur avancé PMI de décembre a été plus fort que prévu à 56.6, indiquant une économie en très bonne voie de forte reprise. La Banque Centrale reste prudente face à cette vigueur économique et a décidé de monter légèrement son taux de refinancement (+4bp). Par ailleurs, face à l’engouement immobilier, il est à prévoir un resserrement des conditions de prêts (pour l’achat d’un second appartement). Dans l’ensemble, ces mesures restrictives sont favorables à moyen terme mais peuvent entraîner une certaine volatilité à court terme. Elles nous permettent de nous repositionner sur nos valeurs préférées.

INDE

Après une hausse de plus de 86 % du MSCI India en 2009 (en roupie), l’année 2010 commence calmement, ce qui nous semble plutôt sain. Les investisseurs sont dans l’expectative de la réunion de la Reserve Bank of India du 29 janvier qui devrait donner de plus amples informations sur l’ampleur du resserrement monétaire auquel nous devrions assister dans les 12 prochains mois. Il est intéressant de noter que le prix des matières premières agricoles amorce une baisse (l’inflation sur ces matières premières passe en une semaine de 19,8 % à 18,2 %), ce qui confirme notre scénario de resserrement monétaire graduel. Le déficit des comptes courants est de 3 % pour 2009 mais la balance des paiements devrait être positive (9,4 Mds $ sur le 2e trimestre de l’année fiscale 2010) en raison, notamment, des flux significatifs de capitaux des investisseurs institutionnels étrangers (17,3 Mds $ en 2009).

Reliance Industries a relevé son offre de rachat sur le groupe pétrochimique en faillite Lyondell Basel (de 12 à 13,5 Mds $). Pour financer cette acquisition, la société a placé ses actions de trésorerie pour un montant de 1 Md $, ce qui implique donc l’absence de dilution pour les actionnaires minoritaires. Ainsi, sans demander d’argent supplémentaire aux actionnaires, Reliance Industries a doublé sa capacité de raffinage sur les 12 derniers mois (61 mt / an). Son résultat opérationnel dans le gaz devrait doubler dans les trois prochaines années (pour atteindre environ 4,5 Mds $) et la capacité pétrochimique du groupe pourrait tripler si l’acquisition de Lyondell Basel se finalise. D’autres placements de ce type pourraient avoir lieu. Dans l’immobilier, il convient de noter les commentaires assez optimistes de Unitech Corporate Park, promoteur d’immobilier de bureaux, qui indique que la demande redémarre à Gurgaon (banlieue de Delhi).

BRESIL

Le marché brésilien a bien débuté l’année 2010, progressant de 2,9 % cette semaine. Sur le front macroéconomique, notons que les ventes de véhicules en décembre progressent de 3,3 % sur un mois glissant tandis que la production affiche un repli de 0,9% sur un mois glissant. Celui-ci s’explique par une réduction d’inventaire et par une augmentation subite des importations. Les ventes totales ont explosé de 50,7 % en 2009, déformées par un effet de base (et positivement influencées par des allègements fiscaux). Nous restons positifs sur le marché brésilien. Les résultats du 4e trimestre 2009 devraient être un élément favorable pour le marché sur le court terme.

L’annonce de la mise en place au 1er janvier 2010 d’une zone d’échange défiscalisée entre la Chine et l’ASEAN (communauté économique regroupant Singapour, la Birmanie, la Thaïlande, le Vietnam, les Philippines, la Malaisie, le Laos, l’Indonésie, le Cambodge et le Brunei) est un peu passée inaperçue en ce début d’année. Pourtant, c’est un événement majeur puisque ce sont 228 produits qui vont progressivement pouvoir circuler librement, sans taxe à l’importation, entre ces pays. Cela signifie également que les échanges commerciaux pourront être réglés en yuan et non plus exclusivement en dollar. La zone ASEAN devient ainsi la première région à participer à l’internationalisation de la devise chinoise. La baisse de taxation devrait atteindre, en moyenne, 5 %, ce qui peut paraître peu important. Néanmoins, derrière ce changement, c’est une réforme en profondeur des structures de douanes qui se met en place. Ce n’est un secret pour personne que la corruption sévit sur un grand nombre de passages de frontières de la région. Réduire ces obstacles et donner moins de champs d’action aux douanes en annulant cette comptabilité à laquelle les douaniers pouvaient ajouter leur propre comptabilité vont favoriser un essor plus rapide des échanges et un développement plus large de la consommation domestique. C’est une nouvelle très favorable pour l’Asie en ce début d’année.

ASIE

Le groupe Esprit, un des leaders mondiaux de l’habillement « jeune », a confirmé l’acquisition de 51 % de la joint venture réalisée en Chine avec China Resources Enterprise. Le prix d’acquisition ( 386 M €) n’est pas spécialement bon marché mais reste en ligne avec la valorisation des actifs chinois concurrents de taille similaire. Ce sont désormais 1 100 magasins en Chine qui vont passer sous le contrôle total du groupe. La contribution aux ventes globales ne sera d’abord pas très significative (probablement moins de 10 %) mais le potentiel est important et la prise de contrôle va générer des synergies importantes qui faisaient défaut dans l’ancienne structure. Cette acquisition ne remet pas en cause le dividende généreux payé par Esprit et la valeur traite avec une décote de plus de 30 % face à ses concurrents d’Europe (H&M et Inditex). Esprit est une bonne idée de valeur « value » sous un angle asiatique (le groupe est coté à Hong Kong mais 40 % de son chiffre d’affaires est réalisé en Allemagne).

Déjà coté à Hong Kong, le groupe Tingyi, numéro un chinois et mondial de la fabrication et de la distribution de nouilles chinoises, est désormais listé sur le marché de Taïwan sous la forme d’un TDR. Ce sont déjà plus de 5 sociétés cotées à Hong Kong et Singapour qui ont établi une deuxième cotation à Taïwan. Dans la plupart des cas, la famille dirigeante de ces groupes est originaire de Taïwan et désire rendre son capital accessible aux épargnants taïwanais. Avec une capitalisation boursière dépassant 9 Mds €, des ventes qui vont dépasser 4 Mds € en 2010 et une marge opérationnelle sur ses produits supérieure à 11 %, Tingyi est un proxy sur la consommation chinoise de grande qualité. A ce stade, la valorisation du titre est probablement un peu excessive mais apparaît comme un investissement à considérer lors d’une une phase de correction.

CHINE

Cette semaine, le marché a été affecté par des nouvelles en provenance du secteur de l’immobilier. En effet, les autorités ont lancé un cri d’alarme quant à la croissance excessive du prix de l’immobilier dans certaines villes touchées par la spéculation et ont annoncé, parallèlement, un durcissement des conditions d’achat de terrains. Nous pensons que de telles mesures sont un moyen de contenir une potentielle bulle et nous ne les trouvons pas en contradiction avec les mesures visant à encourager la croissance économique. Les indices CSI 300 et HSI affichent des replis respectifs de 5,1 % et 3,3 % cette semaine.

INDE

En novembre, l’inflation a atteint 4,78 % contre 1,59 % en octobre. Malgré un effet de base défavorable et une augmentation attendue de l’inflation, cette hausse est dans le haut de la fourchette du consensus. Ce niveau élevé d’inflation est accompagné d’une reprise modeste de la croissance des crédits (à 10,5 %) alors qu’elle était en dessous de 10 % en novembre. Cependant, nous sommes encore loin du niveau de croissance des crédits en Inde lors des cinq dernières années lorsque celui-ci avoisinait 20 %.

Cette hausse de l’inflation combinée à des signes encore fragiles d’un retour à la croissance des crédits font craindre une augmentation des taux de réserves obligatoires, ce qui est conforme à notre scénario. D’importantes ventes sur le NIFTY ont été réalisées. En revanche, les volumes de transaction sur les actions restent très modestes.

Il est intéressant de noter l’intérêt exprimé par Bharti (1er opérateur mobile indien) pour le rachat d’une participation de 70 % dans Warid Telecom, 4e opérateur mobile au Bangladesh. Après l’échec des négociations avec MTN en Afrique du Sud, Bharti continue d’essayer de se diversifier géographiquement afin d’échapper à une régulation domestique extrêmement contraignante pour les sociétés de télécommunications.

A partir du 4 janvier, la bourse indienne ouvrira à 9h (4h30, heure d’hiver française) contre 10h auparavant.

BRESIL

Le marché affiche un repli de 3,5 % cette semaine. La Banque Centrale du Brésil vient d’annoncer des mesures favorables pour les banques, ce qui signifie qu’elle ne s’inquiète plus de l’augmentation des créances douteuses. Les banques pourront ainsi augmenter leur volume de prêts en 2010, d’autant que leur ratio de solvabilité est encore extrêmement bon (à 15 %, bien au-dessus des 11% requis).

Note plus positive, l’Institut Brésilien de Géographie et de Statistique a indiqué que les ventes de détail en octobre ont progressé brusquement de 1,4 % (sur un mois glissant, ajustement saisonnier) après avoir augmenté de 0,3 % en septembre. Nous pensons que le Brésil est en bonne voie pour afficher de bons résultats au 4e trimestre 2009.

Cette semaine, nous avons accru notre exposition sur le secteur de la santé. Nous restons positifs sur le cas d’investissement brésilien. Nous pensons que le marché devrait afficher de bonnes performances l’année prochaine.

AFRIQUE
Le gouvernement sud-africain a l’intention de mettre en oeuvre un plan d’investissement pour améliorer les infrastructures et la sécurité sociale malgré la crise économique mondiale, car il estime que cela pourrait soutenir la demande intérieure et stimuler donc la reprise économique. Portée par la demande mondiale accrue de matières premières, la reprise de la demande intérieure et la Coupe du Monde de la FIFA en 2010, l’économie sud-africaine pourrait retrouver la voie de la croissance au quatrième trimestre 2009 ou en 2010. Le PIB devrait progresser de 3 % en GA en 2010. Les tensions inflationnistes s’apaisent encore : les prix à la consommation ont atteint en septembre leurs plus bas niveaux depuis deux ans, soit 6 % en GA.


EUROPE
L’économie russe a progressé de 1 % en GT au troisième trimestre 2009, renouant ainsi avec la croissance pour la première
fois depuis le deuxième trimestre 2008. Ce sont le plan de relance public, le contexte extérieur favorable et la baisse des taux d’intérêt qui ont contribué à la reprise économique du pays, et le gouvernement table sur une croissance du PIB de 2 % environ en 2010. Dans le cadre de la poursuite de ses efforts visant à stimuler l’économie intérieure, la banque centrale a maintenu sa politique monétaire accommodante en octobre. Elle a ainsi abaissé le taux directeur de 50 points de base (0,5 %), à 9,5 %, soit un total de 350 points (3,5 %) depuis avril 2009. Les tensions inflationnistes ont continué de s’apaiser pour atteindre un point bas sur deux ans de 11 % en GA. Le Premier ministre Vladimir Poutine s’est rendu en Chine, où il arencontré le Président Hu Jintao pour trouver ensemble des moyens d’améliorer  la coopération sino-russe, notamment dans des secteurs comme l’énergie, la technologie et la culture. En conséquence, la Russie et la Chine ont signé des accords pour une valeur de 3,5 milliards de dollars.
La banque centrale turque a maintenu une politique monétaire accommodante en octobre afin de soutenir l’économie
nationale, et abaissé son taux d’emprunt de 50 points de base (0,5 %) à 6,75 %. L’inflation a continué à ralentir puisque lesprix à la consommation ont progressé de 3 % en GA en septembre, soit nettement moins que l’objectif de f in d’année de la banque centrale. Les statistiques récentes mettent également en évidence une amélioration marquée du niveau de production industrielle : après s’être contractée de 24 % en GA en février et de 9 % en juillet, elle n’a reculé que de 6 % en août.